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L’argument haussier britannique

L’endettement privé moteur du cycle économique – et il pourrait bientôt redémarrer

Michael Biggs
Head of Macro Strategy

Il est facile de voir le verre à moitié vide concernant l’économie britannique. La dette nette du secteur public frôle les 100 % du PIB, et l’Office for Budget Responsibility prévoit que les intérêts sur la dette atteindront leur plus haut niveau depuis 80 ans d’ici 2027-2028. Le PIB n’a progressé que de 1,3 % par an en moyenne au cours des 20 dernières années, la croissance de la productivité du travail s’est effondrée, et les récentes hausses du salaire minimum et des cotisations patronales jettent le doute sur les perspectives économiques.

Mais voici la perspective du verre à moitié plein. Alors que les finances publiques semblent fragiles, les bilans du secteur privé pourraient impulser une reprise économique. Comment ?

Nous estimons que l’un des principaux moteurs du cycle économique réside dans l’évolution des nouveaux emprunts du secteur privé ex-financier (ménages et entreprises ex-financiers).

Le secteur privé emprunte pour dépenser. Lorsque l’endettement augmente, les dépenses s’accroissent et l’économie accélère. Après une récession (par exemple, au début des années 1980 et 1990), les ménages et les entreprises sont généralement prudents, et les nouveaux emprunts restent faibles. Il ne faut donc pas beaucoup d’optimisme pour que les nouveaux emprunts repartent à la hausse. À mesure que l’économie se stabilise et que la confiance revient, le secteur privé emprunte davantage et les dépenses augmentent. La croissance du PIB se renforce, ce qui stimule à son tour la confiance et l’endettement.

Lorsque les nouveaux emprunts sont déjà élevés (1989, 2007), il faut un optimisme extrême pour les stimuler davantage. Quand les dépenses ont été soutenues pendant un certain temps, des déséquilibres commencent à apparaître dans l’économie, souvent sous la forme d’une inflation croissante. Une hausse des taux destinée à freiner l’inflation peut facilement déclencher une chute des nouveaux emprunts depuis ces niveaux élevés, réduisant les dépenses et précipitant l’économie en récession (les barres grisées).

Cette analyse du cycle économique s’est révélée être une excellente description des développements économiques de 1965 à 2008. Mais après la grande récession de 2009, les nouveaux emprunts n’ont augmenté que légèrement et se sont stabilisés à des niveaux historiquement bas. Il n’y a donc pas eu de rebond robuste de la croissance.

Aujourd’hui, l’argument haussier est qu’une augmentation des nouveaux emprunts pourrait stimuler la demande et relancer la reprise. Mais pourquoi reprendraient-ils maintenant, après avoir été en veille pendant 15 ans ? Nous identifions trois raisons.

Premièrement, les nouveaux emprunts ont été si faibles depuis 2008 que la croissance économique a dépassé la croissance de la dette. La dette des ménages et des entreprises par rapport au PIB a diminué d’environ 50%. À un certain moment, le secteur privé estimera que les bilans se sont suffisamment améliorés pour emprunter davantage. Et les nouveaux emprunts sont si faibles qu’ils peuvent augmenter sans que la dette ne dépasse le PIB.

Deuxièmement, l’augmentation initiale des nouveaux emprunts est souvent déclenchée par des baisses de taux d’intérêt. Les taux directeurs étaient proches de zéro de 2008 à 2022, si bien que la Banque d’Angleterre n’a jamais pu baisser les taux pour stimuler de nouveaux prêts. Aujourd’hui, les taux d’intérêt sont beaucoup plus élevés. La baisse des taux de 1 % depuis la fin 2024 semble déjà avoir stimulé de nouveaux emprunts, et nous attendons de nouvelles baisses. Une baisse supplémentaire des taux est déjà intégrée dans les prix du marché, et d’autres pourraient suivre si l’inflation diminue.

Enfin, les nouveaux emprunts pourraient être stimulés par une déréglementation bancaire. L’introduction de réglementations bancaires après 2008 était justifiée compte tenu des emprunts excessifs des années 2000 et de la dévastation économique qui s’en est suivie. Mais les faibles niveaux de création de crédit dans les années 2010 suggèrent que les réglementations sont trop strictes. Une déréglementation modeste pourrait stimuler la croissance du crédit.

La faiblesse du bilan du secteur public britannique est bien connue et se reflète probablement déjà dans les prix des actifs. Cependant, la solidité des bilans du secteur privé est moins bien comprise. Si l’un des facteurs mentionnés ci-dessus déclenche une hausse des nouveaux emprunts du secteur privé, la surprise positive sur la croissance du PIB pourrait fournir un vent favorable bienvenu aux prix des actifs britanniques.

Michael Biggs
Head of Macro Strategy
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Source du graphique : Banque d'Angleterre

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