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Sortir de la logique d’hier

Repenser la manière de construire les portefeuilles de demain
Henry Maxey
Henry Maxey
Directeur des investissements
Février 2002 :La volatilité croissante de l'inflation représente désormais le plus grand défi qui se présente aux investisseurs pour la génération à venir. Cet environnement exige de délaisser une certaine routine à laquelle nous nous sommes habitués depuis tant d'années et une certaine routine à laquelle nous nous sommes habitués depuis tant d'années.

 « L’heure est venue de se préparer à la volatilité de l’inflation. » 

C’était la conclusion de mon article publié dans la revue Ruffer en 2021.

Quelques mois plus tard, croyons-nous encore que la volatilité de l’inflation sera la principale caractéristique des prochaines années ? Et, si c’est le cas, un ralentissement soudain ne devrait-il pas intervenir à un moment donné au cours de cette année?

Les réponses sont  « oui »  et  « oui » .

Pourquoi en suis-je si convaincu, et qu’est-ce que cela signifie pour les investisseurs ?

La réponse à cette dernière question est essentielle : en effet, investir pour tirer parti de la volatilité de l’inflation ne signifie aucunement investir pour bénéficier de l’inflation. Une telle confusion pourrait même s’avérer  coûteuse pour les investisseurs...

Sans compter que la dynamique des 40 dernières années s’apprête à s’inverser, et que ce retournement pourrait brutalement révéler le manque d’humilité de cette manière technocratique d’appréhender l’inflation.

L'INFLATION SELON LES BANQUES CENTRALES

Les décideurs politiques considèrent comme acquis, dans leur ensemble, que l’inflation constitue un mécanisme économique isolé. Ainsi, une banque centrale technocratique et indépendante peut parfaitement s’en occuper. Milton Friedman avait d’ailleurs résumé cette vision mécaniste avec sa célèbre phrase « l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire » . Cependant, ce principe apparaît beaucoup trop simpliste tant les contextes sociaux et politiques façonnent aussi la dynamique de l’inflation. En réalité, la déclaration de Friedman est aussi utile que d’énoncer que  « Les inondations sont toujours et partout un phénomène aquatique » .

Sans compter que la dynamique des 40 dernières années s’apprête à s’inverser, et que ce retournement pourrait brutalement révéler le manque d’humilité de cette manière technocratique d'appréhender l'inflation.

INFLATION NATURELLE

Trois observations concernant les caractéristiques durables de l’inflation ressortent. 

Premièrement, dans un système de monnaie-papier, les tensions entre les marchés financiers et l’État sont généralement résolues par l’inflation. Autrement dit, un système de monnaie-papier faiblement ancré favorise naturellement l’inflation.

Deuxièmement, l’inflation reflète aujourd’hui une dégradation de l’état de la société. Or, la lutte contre le changement climatique, ou encore le programme américain  « Build Back Better » , illustre l’ampleur des défis du moment et instaure un écosystème parfait pour nourrir l’inflation.

Troisièmement, parce qu’un système capitaliste tend naturellement vers les inégalités, l’inflation joue un rôle de soupape de sécurité face aux faiblesses inhérentes au capitalisme. 

Au bilan, on pourrait donc dire que, dans le cadre d’un étalon papier-monnaie, l’inflation devrait peut-être être considérée comme une caractéristique naturelle du capitalisme, et non comme un problème insupportable.

...l’inflation joue un rôle de soupape de sécurité face aux faiblesses inhérentes au capitalisme.
MODE « REFRIGERATION »

Vous me direz : si un système de monnaie-papier légèrement ancré est naturellement orienté vers l’inflation, pourquoi le phénomène a-t-il disparu pendant si longtemps ?

La réponse est que nous sommes en mode ’réfrigération’ depuis 40 ans. Ce régime se caractérise par une interaction entre le modèle mercantile de la Chine et , en occident, des politiques monètaires qui se donnent des objectifs ciblés en matière d'inflation.

Dit autrement : la dynamique déflationniste de production à bas coût produit des chocs d’offre positifs ; cela fait baisser les prix, ce qui permet aux taux de baisser. Les particuliers empruntent et dépensent alors davantage, ce qui pousse la consommation. Inévitablement, des excès se produisent. Une crise financière s’ensuit et les banques centrales sont obligées de réagir en jouant à nouveau sur les taux. 

Le mercantilisme chinois constitue la seconde partie de l’équation. Grâce à d’abondantes ressources financières, la Chine est devenue un immense empire manufacturier. Cette industrialisation rapide a exercé une pression déflationniste sur les prix des biens durables. C’est ce qui, en Occident, a permis de contenir la hausse des prix à la consommation et les taux d’intérêt. 

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Les politiques monétaires et le modèle mercantile de la Chine se sont ainsi nourris l’un de l’autre, et l’extraordinaire croissance monétaire née de cette situation est devenue un puissant mécanisme déflationniste mondial. C’est le mode ’réfrigération’. La Chine et les États-Unis ont d’ailleurs obtenu ce qu’ils voulaient : le premier a pu faire un bond en avant dans son développement industriel, et le second a bénéficié à la fois d’une faible inflation et de conditions monétaires accommodantes.

 
MODE « POMPE A CHALEUR »

Cependant, ce mode « réfrigération » a eu des effets secondaires. En premier lieu, une abondance de liquidités en Chine et une économie américaine hyperfinanciarisée. Les politiques semblent aujourd’hui vouloir corriger ces excès, favorisant le passage du mode « réfrigération »  au mode « pompe à chaleur » .

Dans ce nouveau régime, certains nouveaux chocs du côté de l’offre ne sont pas déflationnistes. En conséquence, les politiques macroéconomiques doivent désormais tenir compte des puissantes réactions sociales aux excès du mode « réfrigération » . Les politiques budgétaires reprennent donc le dessus, au moment même où les banques centrales avaient réintroduit un biais inflationniste dans leurs décisions. Au bilan, lorsque les politiques budgétaires et les politiques monétaires se combinent, le contexte devient plus ouvertement inflationniste.

En conséquence, les perspectives s’annoncent sombres pour les liquidités, le narcissisme, les cryptomonnaies, la spéculation des particuliers… et pour les entreprises qui dépendent de l’un de ces éléments. 

QUE DOIVENT FAIRE LES INVESTISSEURS ?

Certes, il est aujourd’hui tentant d’investir en misant simplement sur un apaisement des tensions inflationnistes actuelles. Après tout, les turbulences ne sont par définition que passagères… Cependant, cette situation de volatilité de l’inflation pourrait perdurer. Si c’est le cas, un portefeuille positionné uniquement pour les contextes de hausses de prix sous-performera dans les périodes où l’inflation est en baisse.

Les investisseurs auront donc besoin de couvertures, parfois coûteuses, avec des portefeuilles plus complexes et différents. Le choix de la résilience, plutôt que de l’optimisation, conduira par exemple à accumuler des liquidités pendant certaines périodes. Il est vrai que ce type d’actif apparaît peu rassurant dans un contexte inflationniste. Toutefois, les liquidités restent essentielles car elles permettent de saisir les opportunités lorsque ces dernières se présentent.

COUVERTURE EN CAS D‘EXCES DE VITESSE

La Fed fait généralement la pluie et le beau temps en matière de conditions financières. La banque centrale américaine resserre en effet sa politique monétaire jusqu’à ce qu’un élément du système financier – généralement le plus endetté – s’effondre, ce qui va provoquer ensuite un resserrement des conditions financières. Ainsi, à l’heure où la Fed s’engage dans un processus de resserrement, nous devons rester attentifs aux pièges d’excès de vitesse sur les marchés. Pour cela, les taux d’intérêt réels peuvent justement servir d'indicateur avancé. 

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Chez Ruffer, nous comparons la vitesse de la hausse des taux réels par rapport à celle attendue par les marchés, qui constitue en quelque sorte la « limitation » au-delà de laquelle le risque d’accident devient particulièrement élevé. En outre, nous savons qu’une fois que la hausse des taux réels s’accélère, un mouvement de ventes des actions s’amorce sur les marchés, et que les investisseurs tendent à se détourner des valeurs de croissance au profit des valeurs de rendement. 

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La partie la plus dynamique du marché des valeurs technologiques constitue ainsi aujourd’hui le secteur le plus exposé à la hausse des taux d’intérêt réels. Le resserrement monétaire de la Fed pour combattre l’inflation devrait aboutir à une détérioration des conditions financières, avec notamment un emballement des taux. Sur les marchés des actions, cette dynamique affectera – et affecte déjà – les entreprises technologiques non rentables.

En conséquence, les perspectives s’annoncent sombres pour les liquidités, le narcissisme, les cryptomonnaies, la spéculation des particuliers… et pour les entreprises qui dépendent de l’un de ces éléments. 

 
PASSER EN MODE « MANUEL »

Au-delà des défis immédiats en termes de liquidité, les investisseurs devront demain piloter les portefeuilles en prenant en compte des retournements de cycles économiques de plus en plus abrupts qui ne manqueront pas de faire réagir le politique. 

L’installation de ce nouveau régime demandera peut-être du temps. D’ailleurs, les conditions financières restent encore incroyablement souples.  Mais nous disposons de nombreux indicateurs qui permettent d'entrevoir ce qui nous attend, et il n’y a aucune raison que l’inflation ralentisse à nouveau subitement lorsque les circonstances le permettront. 

Investir aujourd’hui en considérant uniquement la hausse de l’inflation serait donc une erreur. Peter Drucker, le père de la pensée moderne en matière de gestion, a dit :  « le plus grand danger en période de turbulences, ce ne sont pas les turbulences : c’est d’agir avec la logique d’hier » .

Or, des turbulences sont à prévoir. C’est certain. Pour les investisseurs, les portefeuilles devront donc être pilotés différemment, en mode  « manuel » , ce qui exigera de nouvelles compétences, de nouvelles stratégies, mais aussi une dose certaine d’imagination. 

Il est grand temps d’éteindre le pilote automatique. 

Quel resserrement monétaire
Janvier 2022 : Certes les liquidités sont encore aujourd’hui «ultra abondante». Les banques centrales redoublent toutefois d’efforts pour maîtriser l’inflation, ce qui signifie une vraie menace pour les investisseurs et leurs portefeuilles.
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La version intégrale de cet article a été publiée dans la Ruffer Review de 2022.

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