Notre performance au cours du premier semestre 2023 a été l’une des pires depuis la création de l’entreprise ; de manière contre-intuitive, nous sommes optimistes quant à la forme des portefeuilles dans leur état actuel.
Il y a deux raisons à cela. Premièrement, nous avons déjà connu des résultats similaires dans le passé ; à chaque fois, ils étaient annonciateurs d’une correction majeure du marché. Deuxièmement, les perspectives macroéconomiques laissent présager des difficultés à venir, contre lesquelles nous nous sommes particulièrement prémunis.
Avoir raison sur les marchés implique d’être parfois positionnés différemment d’eux. Notre aspiration est d’éviter les crevasses du marché, et nous y sommes parvenus à chaque fois depuis 1987, avant même le lancement de Ruffer en 1994. D’après mon expérience, il est quasiment inévitable que les performances soient inférieures à celles des marchés avant qu’ils ne se corrigent. Ce qui est fascinant (pour moi, en tout cas), c’est que la nature de la sous-performance sous-jacente a été différente à chaque fois. Et pourtant les investissements qui en étaient à l’origine se sont avérés – à chaque fois – la clé d’une gestion réussie de la crise elle-même.
Lors du boom des dot.com en 1999, nous n’avons pas réussi à gagner de l’argent dans ce qui était, rétrospectivement, la période la plus facile pour les gestionnaires d’investissement de mes 50 ans de carrière. En réalité, le boom est passé complètement à côté des « autres grandes valeurs » ; 70 % du marché a baissé et les investisseurs ont appris en quoi consistait la dispersion.
Au cours de la période qui a précédé la crise de 2008, nous étions fortement exposés au franc suisse et au yen. Ces deux devises ont baissé sans relâche durant les derniers mois du marché haussier.
En 2018, le marché vendait la volatilité à très bas prix, et nous avons souscrit des options susceptibles d’être très performantes en cas de chute brutale du marché. Pendant longtemps, ces options n’ont servi à rien.
Chacune de ces protections particulières était en place en prévision d’une tempête à venir, et suffisamment dimensionnée pour neutraliser la chute du marché – à chaque fois une chute de 30 %. Il ressort clairement de ce bref retour en arrière qu’il ne suffisait pas de sentir les problèmes à venir ; il fallait aussi en deviner la nature, car chacune des protections utilisées présentait des caractéristiques spécifiques, des caractéristiques qui fournissaient l’antidote aux problèmes particuliers qui se manifestaient lorsque le temps tournait. Il s’agissait de « reculer » pour « mieux sauter ».
Nous avons adopté aujourd’hui deux de ces stratégies qui nous ont permis d’obtenir par le passé de bons résultats en période de crise, mais qui se sont révélées erronées au cours de la période qui a précédé la crise. La première est liée aux actions, la seconde aux devises. En 1999, nos actions se situaient en dehors du monde enchanté de la croissance technologique – la grande dispersion des performances signifiait que les actions en dehors de ces favoris du marché haussier stagnaient ou baissaient. En 2023, notre allocation en actions a été extrêmement faible, tandis qu’une poignée de valeurs technologiques ont tiré le marché à la hausse. Concernant les devises, cette fois-ci, nous avons évité de perdre de l’argent sur le franc suisse mais nous avons construit des positions sur le yen ; ici comme hier, le yen est la devise de prédilection de ceux qui veulent emprunter au taux le plus bas et qui acceptent un risque de change. Ce risque pris est fructueux (en plus des faibles intérêts perçus) – la satisfaction s’est transformée en bonheur. Il n’est pas nécessaire d’être un génie pour comprendre qu’en cas de crise, tout le monde réduira ses risques, notamment en neutralisant ce type d’asymétries de devises, ce qui mettra fin à ce bonheur. En cas de crise, nous nous attendons à une forte hausse du yen : en 2008, il était passé de 170 à 110 par rapport au dollar.
Notre inquiétude fait de nous les « gazelles » du marché de l’investissement, toujours à l’affût des dangers. Mais nous ne sommes pas pathologiquement craintifs. La peur peut vous empêcher de perdre votre argent, mais elle vous empêche aussi d’en gagner ; elle n’a donc pas sa place au panthéon des qualités requises pour ce métier. Il existe une façon de distinguer ces deux tempéraments. S’il s’agit d’un sentiment de malaise généralisé et diffus, nous le considérons comme faisant intégralement partie de la mosaïque de la vie. S’il s’agit d’un risque spécifique et identifiable, nous en prenons note. Notre nervosité actuelle peut se résumer en un seul mot : liquidité.
« Les perspectives macroéconomiques indiquent clairement des problèmes spécifiques à venir - des problèmes contre lesquels nous nous sommes particulièrement prémunis. »
Qu’est-ce que la liquidité ? C’est le fait de disposer de suffisamment d’argent liquide pour faire face à ses engagements au fur et à mesure qu’ils se présentent. Le monde d’aujourd’hui est plein de dettes, il faut donc faire la distinction entre solvabilité et liquidité. Si la valeur nette de vos actifs n’est pas suffisante pour rembourser la dette en temps voulu, c’est l’insolvabilité. Si vous possédez 5 000 hectares et un Picasso, il est peu probable qu’une échéance d’intérêts compromette votre solvabilité – mais ni le Picasso ni les champs ne sont capables de répondre à la demande de paiement d’argent. Il faut donc de l’argent, et une crise de liquidité entraîne une crise de liquidation ; lorsqu’une concentration de ventes pour obtenir des liquidités en absence d’acheteurs crée des conditions de marché extrêmement volatiles.
C’est exactement ce qui s’est passé en septembre dernier, lorsqu’une partie du marché britannique des fonds de pension – la partie à « prestation définie » – s’est retrouvée dans un piège à liquidités. Les causes de cette situation remontent à un passé lointain : la législation imposait aux fonds de pension d’investir dans des obligations d’État (gilts) qui, tout en correspondant à la durée de leurs engagements, étaient si stables et si éloignées dans le temps qu’on ne pouvait pas s’attendre à ce que les fonds les conservent et les fassent à la fois fructifier suffisamment. Des plans avaient été conçus pour permettre aux fonds de pension d’emprunter en utilisant ces gilts sans risque comme collatéral afin d’investir de manière plus offensive. Pendant longtemps, cela a fonctionné et pour le secteur, il s’agissait d’un des pilliers de la gestion des fonds de pension. Hélas ! Lorsque le gouvernement Truss/Kwarteng a déstabilisé le marché des obligations d’État, les prêteurs ont exigé davantage de garanties de la part de ces fonds de pension, qui ne pouvaient les obtenir qu’en vendant les mêmes titres d’État eux-mêmes à l’origine du problème. Les administrateurs des fonds de pension ont hurlé de terreur, notamment parce que la plupart de ceux qui géraient leurs investissements n’étaient pas en mesure de fournir des liquidités à court terme.
La question clef de cette missive est pourquoi nous sommes-nous mis dans l’embarras, nous et les autres, en grimpant sur les sommets pour éviter un tsunami ? En d’autres termes : « Vous attendez à l’arrêt de bus (avec notre argent) depuis bien longtemps ; alors que peut-être aucun bus ne viendra... »
À notre avis, le tsunami aurait déjà eu lieu si deux phénomènes sans rapport l’un avec l’autre n’avaient pas fourni des liquidités providentielles. Le premier a été une vague de confiance à tout rompre dans les champions d’antan (les GAFAN), rejoints par un nouveau groupe d’usines à confiture de demain, à savoir les bénéficiaires de l’intelligence artificielle. Cette dynamique n’avait – n’a – rien d’irréel ; elle est cependant temporaire – une rivière en crue se remplissant des torrents d’un violent orage pendant une période de sécheresse chronique.
L’autre raison est le changement de cap de la Réserve fédérale, qui est revenue sur sa décision de retirer de l’argent du système. C’était la réponse raisonnable – et sans doute essentielle – à une crise bancaire régionale aux États-Unis. Quoiqu’il en soit, cette décision a permis de maintenir la liquidité dans le système à un moment où elle se retirait.
Voici ce que nous constatons. La Fed, qui a été prise au dépourvu par l’apparition de l’inflation, exacerbée par la solidité persistante de l’économie américaine, ne peut se permettre d’injecter davantage de liquidités dans le système tout en maintenant un minimum de crédibilité. En effet, elle tente de réduire les liquidités par le biais d’un resserrement quantitatif. Les banques sont peut-être bien financées, mais elles sont touchées par des taux d’intérêt à court terme élevés – lorsque les taux à long terme sont plus bas, elles ne peuvent pas obtenir de dépôts. De plus, la banque centrale est devenue un concurrent involontaire des banques, en offrant un service de prise en pension (Reverse Repo) – un nom fantaisiste pour capter l’argent du prêteur à des taux que les banques ne peuvent pas offrir à moins d’y être forcées. Là encore, cet élément concurrentiel n’était pas voulu ; les fonds monétaires investis en papiers d’Etat doivent investir dans des actifs de qualité d’État (conséquence d’une crise antérieure), et un service destiné à un usage institutionnel est désormais accessible à tous. À mesure que l’argent est de plus en plus attiré par la sécurité, il s’y rendra et y restera, privant les banques de leur sang. Les taux d’intérêt plus élevés qu’attendus signifient que certains emprunteurs qui ont calculé leurs flux de trésorerie avec des intérêts proches de zéro ne pouront pas se permettre de payer un coût de service de leur dette plus élevé. Ainsi se profile l’ultime explosion du covid financier à venir.
Certes, les études comportementales montrent que les investisseurs ont moins d’appétit pour le risque lorsque les taux d’intérêt sont élevés (découverte aussi nouvelle que le fait que les singes préfèrent les bananes aux pommes). Ce qui est intéressant, c’est que les portefeuilles de la plupart des investisseurs sont encore construits pour un monde où les taux d’intérêt sont à zéro – et la dernière poussée de fièvre des « bulls » a éloigné plus encore le curseur de la sécurité.
Nous sommes conscients qu’aussi attrayant que soit notre positionnement pour l’avenir, il se trouve actuellement attaqué de toute part. Nous en tenons compte, ainsi que de la nature des perspectives telles que nous les percevons, en calibrant au mieux le poids des protections. Nous consacrons notre temps dans la salle d’opérations à nous préparer à ce qui nous attend.
