Le dernier domino à tomber ?

Jamie Dannhauser

Économiste

16 septembre 2022

Jusqu’à présent en 2022, la Banque du Japon (BoJ) s’en est tenue résolument à sa politique de taux d’intérêt négatifs et de contrôle de la courbe des taux (Yield Curve Control ou ‘YCC’), malgré le revirement spectaculaire de la Réserve fédérale américaine (la Fed) et, plus récemment, la chute du yen. La BoJ serait-elle sur le point de changer de cap ?

Sa réticence à agir reflète l’apparente quiescence de l’inflation CPI ‘cœur’ au Japon, qui ne s’élève actuellement qu’à 1,6 % (hors aliments frais et énergie). J’utilise ‘apparente’ parce que l’inflation pourrait bientôt grimper en flèche. Les enquêtes suggèrent en effet que les intentions de hausse des prix des entreprises sont au plus haut depuis des décennies. La forte dépréciation du yen – 25 % jusqu’à présent en 2022 – renforce ces impulsions. Plus frappant encore, les consommateurs japonais savent que la poussée inflationniste est à venir : 60 % des adultes japonais s’attendent désormais à ce que l’inflation soit de 5 % ou plus dans un an.

Qu’est-ce qui retient la BoJ ? Ceux qui ont promu la politique de YCC répugnent à y mettre fin avant d’avoir remporté une victoire sans équivoque dans la bataille contre la déflation. Et pour l’instant, la BoJ estime que le pic d’inflation sera transitoire.

Le consensus est que la BoJ maintiendra sa ligne de conduite pendant une bonne partie de l’année prochaine – et que, lorsqu’elle finira par bouger, elle ne fera que modifier à la marge son niveau visé de courbe de taux, plutôt que de l’abolir. Sur ces deux points, nous ne sommes pas convaincus. Il semble que les autres investisseurs ne le soient pas non plus : la ligne bleue du graphique de ce mois montre à quel point le yen a perdu de son lustre.

Le yen est maintenant à son plus bas niveau depuis 24 ans par rapport au dollar américain. Plus remarquable encore, les achats par la BoJ d’obligations d’État japonaises (JGB) ont bondi pour défendre le taux cible à 10 ans face à une pression vendeuse intense.

Il se peut donc que la fin approche pour la politique de YCC. Cela s’explique en partie par des raisons économiques : l’argument d’une inflation ‘transitoire’ s’est avéré, et bien, transitoire dans un pays après l’autre, alors que les secteurs de la consommation physique ont rouvert après la pandémie. Contrairement aux États-Unis ou au Royaume-Uni, la consommation au Japon ne sort que maintenant de sa léthargie induite par le covid.

Mais c’est surtout pour des raisons politiques : électoralement, l’inflation est profondément impopulaire au Japon. Pourtant, la BoJ reste engagée dans une action délibérée qui aggrave de facto la crise du coût de la vie. Toujours fortement influencée par ses maîtres politiques, la BoJ pourrait bientôt être contrainte de corriger le tir.

Elle espère être tirée d’affaire par le ralentissement mondial à venir : la baisse des prix de l’énergie et un cycle de relâchement de la Fed soutiendraient le yen et saperaient les impulsions inflationnistes importées actuelles. Mais cela pourrait ne pas arriver assez tôt. La Fed est déterminée à faire grimper les taux d’intérêt en dollars de façon spectaculaire, et il est peu probable qu’un nouvel allégement des coûts énergétiques importés se produise avant que l‘inflation générée au niveau national n’augmente. La dynamique du yen indique déjà que les investisseurs sont sceptiques quant à la stratégie de la BoJ. Dans les mois à venir, les marchés des changes pourraient bien ne laisser à la BoJ d’autre choix que de changer de cap.

Si tel est le cas, les répercussions pourraient être importantes pour les marchés financiers. La banque centrale du Japon est une source très conséquente de la demande mondiale d’actifs sensibles aux taux d’intérêt. En outre, la base d’investisseurs du pays est très active à l’étranger. Le relâchement de la soupape de pression de la YCC non seulement inverserait la chute du yen, mais aspirerait également les liquidités des marchés obligataires en dehors du Japon. Avec un sentiment déjà miné par une inflation galopante, un resserrement agressif de la Fed et une appréciation persistante du dollar, la disparition de la politique de YCC pourrait bien suffire à déclencher la prochaine phase du marché baissier.

Sources : Banque du Japon, Bloomberg

Chart: Montants d’achats nets d’emprunts d’Etat japonais (JGB) par la Banque du Japon et taux de change Achats nets mensuels de JGB par la Banque du Japon (BoJ), en milliards de yens (gauche) Taux de change $/¥ (droite)

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